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        《Big money thinks small》:知道不是力量,相信才是力量

        中產經濟與財富觀察 2021-10-06 08:51:39

        本杰明·格雷厄姆說:“一個真正的投資必須有兩個特質:一定程度的本金安全性以及令人滿意的回報率?!眱r值投資的兩個敵人,一個是高估,一個是低回報。所以,我們必須僅與優質股權為伍,內心相信優質股權的回報率會超過通脹率,并且盡量買得便宜。

        來源:點拾投資


        這本書的作者Joel Tillinghast是彼得林奇的弟子,富達基金大神。他1980年加入富達基金,彼得·林奇面試了他。他歷任行業研究員,研究和分析煙草、酒、天然氣、個人健康產品及應用工業等行業。1989年起管理富達低價股基金(Fidelity Low-Priced Stock Fund),取得的年化回報率為13.8%,大幅跑贏其基準的羅素2000指數(該小型股指數的回報為9.6%),也跑贏了標普500的9.7%。目前該基金規模已達400億美元以上。


        Joel是比較純粹的價值投資者,這本書概括了他從業近四十年來的經驗與感悟,給人印象最深的是兩點:


        第一是他的理念非常的簡單,理解起來毫不費力,卻一點都不容易堅持,縱觀大神們的理念,其實都非常簡單,給人一種云淡風輕之感。但別人的云淡風輕不等于你的云淡風輕,就像讀書講究先把書讀厚再把書讀薄,每個人都要經歷先上山再下山的過程,才能真正信仰那些簡單明了的理念,不折不扣的執行。知道不是力量,相信才是力量;第二是他從未停止拓展自己的邊界。


        ???先把問題問對


        Your beliefs become your thoughts, your thoughts become your words, your words become your actions, your actions become your habits, your habits become your values, your values become your destiny.

        ?--Mahatma Gandhi


        甘地這句話的意思是求仁得仁,所以我們關心什么問題,很大程度上決定了我們的結局。投資研究時絕大多數人關心的問題是"What happens next?",極少有人關注"What it worth?"。


        誠如前一段時間的朋友圈熱文所言,許多人聲稱自己做價值投資,其實是在做事件驅動投資。因為人類天性喜歡走思維捷徑,喜歡問第一個問題,喜歡被推著走,而不愿意去做價值評估。那么關心"What happens next?"會有什么問題呢?


        其一,陷入無休止的決策。"next"后面還有''next next",事件不斷發生你就需要不斷決策,決策鏈越長越容易出錯。即便你每步決策勝率很高,幾步下來也已經很低了;


        其二,很難評估某個事件及其演化的最終影響。很多時候事件的影響并非那么直觀,隨著新情況的出現,可能會引起一系列的連鎖反應。比如2017年初老板電器和索菲亞的提價,當時看來顯然是利好,應該買入。但從索菲亞三季報和老板的年報看,提價引起了銷量下滑和份額丟失,還引致了新的競爭,所以他們又把價格降回去了,這顯然是利空,應該賣出。再想一步,這個事件又證明了老板索菲亞較強的糾錯能力,又或許會促使他們面對現實,去加緊做更重要的渠道下沉和產品創新,這又或許在未來又變成利好。


        其三,很難評估某個事件是否已經price-in?,F實世界的發展變化總是曲線,但人類的思維常常是線性的,這導致了高估短期變化而低估長期變化。




        根據是基于包括價值評估在內的整體性考慮還是事件驅動,以及是否做了深入透徹的研究,我們可以把投資、投機和賭博區分開來。但是
        除了價值評估和深度研究之外,實現價值投資的目標還缺少最為關鍵的一環,就是時間,價值修復需要時間。


        如果缺少耐心等待,投資的效果未必會勝過投機和賭博。從美國共同基金長期數據也可以看到,換手率和超額收益率成明確反向關系。尋找——執行等待,我們往往最為缺乏的是等待。



        ???人類的決策謬誤是可以被系統性預測的


        人類的決策謬誤根源于人類固有的思維缺陷,因而是有跡可循并且可以被系統總結的。這在丹尼爾.卡尼曼的名著《思考,快與慢》中有精彩的論述。


        思維系統一:又叫快思考、下意識、動物精神、直覺。依賴情感、記憶和經驗迅速做出判斷,使我們能夠迅速對眼前的情況做出反應。它包含大部分普通人都能掌握的技能,這種技能已經內化到頭腦中無意識的活動范圍。不需要努力,不必刻意就能迅速從頭腦中提取出來的行為。但也很容易上當,它固守“眼見即為事實”的原則,任由損失厭惡和樂觀偏見之類的錯覺引導我們做出錯誤的選擇。


        思維系統二:也叫慢思考、有意識、理性思維。通過調動注意力來分析和解決問題,經常訴諸歷史、統計規律、數字、概率和推理等需要付出一定注意力和努力才能完成的行為。它比較慢,不容易出錯,但它很懶惰,經常走捷徑,直接采納系統一的直覺型判斷結果?;蛘哂捎跓o法做到足夠全面客觀深度,或者需要耗費過多的注意力,系統二經常傾向于找一些簡單的、貌似合理的、但不夠全面客觀的答案。
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        所以,一方面人類大部分時間偏好系統一,另一方面是系統二有惰性,這導致了人類系統性的思維缺陷。


        常見的決策謬誤包括:

        1.可得性謬誤(Availability bias)。我們給信息的可得性賦予過高權重。我們會比較重視近期的、劇烈的、意料之外的、與個人相關的信息,輕視歷史的、統計的、理論的和平均值。我們應該研究更長、更廣的歷史,統計規律、概率和,并盡量持旁觀者心態。
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        2.研究歷史要避免產生敘述性謬誤(Narrative fallacy)。
        事實勝于雄辯,不要硬解歷史,不要忙于尋找邏輯的安全,這也是一種思維捷徑。寫投資日記是個很好的方法,事后有據可查。
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        3.錨定效應(Anchoring):一種急于找到解釋或者解決方案的思維缺陷。彼得林奇曾經在富達內部建議把低估股票底部起來的那部分收益選擇性擦除,不要讓它影響當前的決策。任何數字都可能成為你的錨,比如前高、歷史估值區間甚至預期盈利,要盡量多方面多角度衡量。
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        4.Confirmation bias。即選擇性接受證據和事實,先有答案再有過程。周遭環境總是會給你一種你做的是對的誤解(比如大數據,比如朋友、同行等),導致難以區分到底是正確還是幸運。要積極尋找獨立而準確的答案,而不是一個快而容易的答案。
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        5.過分樂觀。做投資研究最好的心態是積極的懷疑主義,要把當前預測和歷史業績做對比,可以對抗過分樂觀的傾向。
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        6.拒絕認錯。大多數人兌現收益很快,但兌現虧損或者認錯很慢,這是在拔除鮮花澆灌雜草。認錯的本質是否定自己,要戰勝自己的驕傲,越“強大”的人越難做到,什么是真正的強大??
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        7.最昂貴的情感一是恐慌,二是尋求舒適的傾向(羊群效應),都會導致缺乏計劃地交易。穩健、低波動股票的歷史表現比激動人心、高波動的股票表現更好,如果你愿意忍受平淡和無趣,市場會回報你。


        ???一葉落知天下秋


        本書書名叫"Big money thinks small",作者的意思是無論管理多大的資金規模,都不需要宏大的敘事,不需要精妙的故事,只要盡量從小處著眼,從簡單的東西入手。但小和簡單并不代表著容易。


        其一,信息上做減法,適當遠離即時信息,專注于長期視角的信息。能立即找到的信息往往更適合回答“what happens next?”,而不是“what it worth?”。這會導致一個危險的組合:過度自信+重視短期。長期視角是指一兩年后這個信息是否還有用,專注于一些已經存在并起作用了較長時間的背景性信息,比如公司的競爭地位和管理層的能力等。


        其二,真正理解能力圈的概念。能力圈不但包括你對某個行業是否懂,還包括這個行業本身是否容易被把握?!岸钡囊馑疾粏问侵甘煜?,還包括很多,比如:客戶為什么喜歡公司的產品而不是競爭對手的?什么因素使得公司勝過競爭對手?生意怎么賺錢?利潤率上升和下降的原因?什么導致他增長?這類業務失敗的原因可能是什么?五年之后公司會怎么樣?為什么會這樣?我能在這個領域識別出大機會嗎?這個領域我能做出明智決策嗎?換句話說,是“看穿”。 性價比最高的風險是你能感知到、能夠被分析、并且提供較大勝算的,它經常出現在簡單穩定的生意之中。不要涉及任何妨礙你用長期視角看問題的手段,比如杠桿。


        其三,宏觀交易為什么難?首先,絕大多數宏觀事件代表了一連串的事件和可能性,越復雜的系統越分析不清楚,差之毫厘謬以千里;其次,宏觀交易對合理價值沒有概念,因為宏觀因素大多數是相對因素,天然沒有合理價值(比如匯率、利率)。所以宏觀交易本質上是趨勢投資或事件驅動投資。而價值投資只關注合理價值,天然與趨勢投資矛盾,不可能做到兩者兼顧。


        舉個真實例子,1920年代凱恩斯管理的劍橋大學國王學院基金先是用宏觀資產配置和行業輪動的方法,結果落后指數。在1930年給持有人的信中,他坦誠了宏觀交易的難度。1930年以后,凱恩斯改用集中投資優質企業的方法,并買入許多高股息的低估值股票,回報情況大為改善。宏觀交易的水平,你能超過凱恩斯嗎?



        ???LIVE LONG AND PROSPER


        決定企業估值中樞的有四個因素:盈利性、持續性、成長性、確定性。估值中樞的變化是比較大的投資機會,雙擊或雙殺都來自這里,要全面考慮。歷史證明,許多公司的最終價值都是零,不能用dcf估值。持續性是最經常被忽視的因素,而成長性往往被過分強調(比如PEG估值法)。


        總得來說,在需求平穩且持續、沒有替代品出現、產品迭代慢、非商品化、講品牌、有政府準入、有壟斷地位、弱周期、競爭緩和的行業中,盈利能力較強的企業更易活得更長,回報更高,估值中樞也應更高。 從中長期看,成長性反而是最不重要的因素。一方面是確定性和成長性很難同時出現。迭代快的行業,公司要生存必須也保持快速迭代,容易錯,且無法有效建立起護城河。另一方面是高成長很難維持較長時間,對最終的估值結果影響不大。


        以美國市場為例。


        自1900年至今,美國各行業的代表性公司利潤率維持最好的行業是煙、酒等小額消費品,特點是日用、有粘性、上癮、格局好,品牌忠誠度高;


        醫藥、鐵路、一般消費品表現也不錯,利潤率很堅韌,可能與護城河有關;


        最差的是替代品出現或者本身競爭很激烈的行業,比如照相設備、汽車零部件、家居家電等;商品化的行業回報一般,始終徘徊于繁榮和蕭條之間。重資產商品化的行業天然有規模偏好,杠桿傾向大,容易破產,經營難度大,確定性和持續性都低;


        有品牌的非耐用消費品公司維持高利潤率的時間最長,沒有一個破產,盈利的波動性也不大,在決定企業價值的四個要素中占了盈利性、持續性和確定性三個因素,唯一缺乏的就是快速成長性,但似乎并不重要。擁有品牌是關鍵,品牌是最大的護城河(前提是在講品牌的行業)。


        總之,沒有替代品出現和競爭緩和的公司賺得多、活得長、回報最高。




        高科技行業看上去很美,但是投資回報率并不高。


        其一,創新難以預測。歷史上半數以上的創新都屬于“意外之喜”,而預期之外的創新往往是零成本的,所以無法預期當前大量的研發的未來效果;


        其二,技術演進和產品迭代太快。公司要生存必須也保持快速迭代,必須維持高額研發投入,且容易錯,無法有效建立起護城河;


        其三,無法找出最終的贏家。由于摩爾定律和網絡效應,高科技行業的穩態是比一般行業更極端的贏家通吃,所以沒選到贏家就會很慘;


        其四,市場對高科技公司的預期往往非常高。但綜合來看組合的預期收益并不高,因為絕大多數會失敗。


        其五,在高科技行業,風險不會因為企業變大而縮小。創新與企業規模和企業管理之間存在天然矛盾。一方面是從財務視角看天然排斥創新,因為財務和創新者看待商業價值的尺度不同。財務覺得沒賺到錢的創新嘗試就是一筆壞賬,而創新者覺得只要能學到東西得到某些結論就是有價值的。另一方面,銷售隊伍也是短視的,偏好可預期的穩定的收入,喜歡跟隨、迎合客戶的偏好,但是創新不可能由客戶來引領。隨著企業變大,意味著流程沉淀地愈多愈深,這反過來會扼殺創新。




        ???估值規律其實很直白


        1.古今中外都存在顯而易見的低PE效應。從美國六十多年的數據看,低PE組系統性跑贏高pe組。并且等權重組合表現系統性好于市值權重組合,說明美國市場小股票更便宜,存在大量估值很低的小股票。從時間長度看,從跨國投資看,甚至是從周期品(引入了CAPE概念,即用過去10年的平均盈利能力來調整當期的盈利)看,低PE效應都是顯著有效的。






        另外,前一段時間朋友圈流行拿羅素2000和sp500做收益率對比,以說明小股票會跑贏大股票,其實這和市值大小沒有關系,還是低PE效應在起作用。美國市場小股票更便宜,sp500成分股的估值系統性高于羅素2000。而且羅素2000算術平均和中位數PE要明顯低于整體法PE,說明存在大量估值很低的小股票。所以實質還是低估值系統性跑贏高估值。





        2. 但最終投資回報如何,其實取決于你怎么應對異常值而非均值,這決定了我們是否能繼續留在游戲中等待價值之花綻放。身處異常值之中,你無法控制收益率,你只能控制自己的風險承擔。只能用長期視角(依賴資金屬性、不碰杠桿)、相對估值思想(中期視角)、止損(短期視角)來管理異常值。


        3.要明白DCF的適用范圍。對確定性高的高質量生意可以給低一些的折現率,也就是較高的PE容忍度。所以核心還是對業務本身的判斷(質比量更重要)。


        ???真正的安全邊際


        有別于單看估值的安全邊際,這里總結了五重安全邊際,可供日日反?。?/span>


        1.“質”比“量”重要,重“量”小機會,重“質”大機會。選擇變化慢、不易商品化、不易過度舉債的業務,拒絕競爭激烈、易過時、易商品化、易過度舉債的業務;


        2.能力圈。包括你對業務的熟悉程度和業務本身的持續性、確定性和可預測性;


        3.選擇值得信任的管理層,具備獨特又有價值的能力;


        4.理性。明白你的初衷,不要讓情感引導你的決策;


        5.Stay hungry, stay foolish. 不是非黑即白看待世界,保持好奇心,持續學習,經常測試能力圈邊界,挖深挖寬你自己的護城河。


        本杰明·格雷厄姆說:“一個真正的投資必須有兩個特質:一定程度的本金安全性以及令人滿意的回報率?!眱r值投資的兩個敵人,一個是高估,一個是低回報。所以,我們必須僅與優質股權為伍,內心相信優質股權的回報率會超過通脹率,并且盡量買得便宜。祝大家能早日走完上山和下山的路程。